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資本寒冬下的投后管理

時間:2019-04-25 10:40:59 來源:網絡
大多數投資機構認為,被投項目發展的好與壞,在投資的那一刻便基本確定了,與投后的關系并不大。正是基于這種想法,絕大多數的投資機構在歷史上一直不重視投后管理。

然而,這些投資機構卻嚴重忽視了另外一個方面,項目發展的好與壞,和投資機構的投資收益高與低,是兩件雖然相關但有一定獨立性的事情。投資機構在一個項目上的投資收益高與低,十分關乎于投后。一個發展好的公司,投資機構的收益未必高;一個發展不好的公司,投資機構的收益未必差。這一切取決于投后退出。



1. IPO的窘境:普遍破發、極度缺乏流動性

在《年度觀察:30支2009-2011年人民幣股權投資基金退出數據統計分析》一文中統計對比過中國和美國的退出比例,在中國風險投資的退出結構中,所呈現的是一個倒金字塔的結構。我們以2009-2011年的30只人民幣基金的退出統計和美國的退出統計做對比,發現:中國100個退出項目中,有59%是通過IPO退出,有19%是并購,16%是轉讓;而美國是5.6%通過IPO退出,56%通過并購,38%通過轉讓。



可見,中國的投資機構更傾向于以IPO的方式退出,即使是在中國本土資本市場IPO如此困難、IPO幾率如此低的情況下,中國的投資機構依然爭先恐后的擠IPO的獨木橋。

美港股的普遍破發

根據微信公眾號青蘭研究針對十家科技股獨角獸公司的研究,截至2018年12月24日,與其IPO發行價相比較,這10家獨角獸,平均跌幅達46.2%。跌幅最大的易鑫集團,在12個月里跌掉了76.2%。與IPO發行價相比,十大獨角獸平均跌幅達到了46.2%;70%以上的獨角獸最后一輪投資人是虧損的,90%以上的最后一輪投資人投資收益未能跑贏年化8%的理財收益。

在美港股如此普遍破發的現狀下,別說最后一輪投資人,恐怕連C/D輪投資人的收益都將受到極大影響。

美港股低的可憐的日交易額

2018年底統計了全部美股中概股和港股新上市的互聯網公司日成交額,從交易額分析,大量公司的成交額在幾十萬美金或兩三百萬港幣之間,每日的交易額十分慘淡。更有甚者,像信而富、英語流利說、1藥網、尚德機構等公司每日的股票交易額僅為10萬美金左右。

如此低的成交量,導致的最直接后果就是,對于投資人股東來說,要賣出其所持有的股份,所需要的時間十分長,即使上市了之后,依然面臨著退出十分困難的窘境。

我們按照日成交量計算如果要出售1%的股票需要交易的天數。請注意,該交易天數的前提條件是在別的股東都不進行股票出售,整個市場只有這一個賣家在賣股票的情況下實現的。

大量公司1%的股票需要賣超過20天以上的時間,如海底撈、1藥網、信而富、尚德機構、流利說、華米、51信用卡、獵聘、易鑫集團、觸寶等。



眾所周知,很多互聯網公司發展到IPO階段,從股權比例來看,機構投資人一般是大股東,團隊是小股東了。對美元基金來說尤其如此,因為美元基金的風格是加注型投資,股份比例越來越多。

在如此低的成交量下,即使公司IPO了,投資機構的股票也很難順利賣出。我在與多家投資機構投后人員的交流中,則印證了這一觀點。投后人員表示,對于美港股而言,即使上市了,賣股票也是一個長期和煎熬的事情,每天掛單一點點,不能賣太多,因為賣太多,就將股價砸下去了,公司也會過來找與投資機構問情況,這種賣股票的行為,視個股而言,可能持續長達1-2年,有一些公司如果持股比例高的話,可能很多年都無法賣掉。



2. 當前國內投后的現狀

2018年底,潛力股平臺對國內近百家投資機構的投后情況進行了問卷調查,通過潛力股在過去幾年與投資機構投后人員打交道的實踐,對于中國投資機構的投后,我們認為:

我們對中國市場投資機構的投后服務能力的總體判斷是:中國90%以上的投資機構的投后管理水平還處在小學生階段。這些投資機構投后意識弱,投后團隊小,投后能力相對較弱,投后經驗不足,退出能力更是聽天由命。

絕大多數投資機構的投后團隊建立在2016年之后,投后團隊人數普遍在1-5人之間。

投資機構對投后崗位的配置不足,導致投后人員普遍工作量都很大,負荷較重,管理的項目偏多,使得投后人員壓力較大。

越是早期的投資機構越是采取投資經理負責制;越是后期的投資機構越是采取投后負責制;投資經理+投后人員AB角的分工方式更為普遍。

相當一部分比例投資機構的投后僅限于收集財報數據和獲取信息,投后僅局限在監管這一層面,甚至在監管層面,都很難做到位,比如定時召開董事會、對財務進行監督等;非常大比例的投資機構未形成定時開董事會、定時或不定時與公司高管進行溝通的標準動作,投資之后基本就屬于散養狀態。

絕大多數投資機構的投后未形成規范化、標準化的動作與模板,投后人員被動解決問題居多,主動發現問題偏少;被動工作較多,主動工作較少。投后人員缺乏KPI,缺乏衡量工作好壞的標準與指引。同時,公司層面對于投后人員的考核亦缺乏衡量標準。

絕大多數VC機構的投后服務內容為服務型投后為主,即為被投公司提供PR/HR/IR/法律/財務等方面的專業支持。

極少有投資機構建立了以退出為目的的投后管理策略。這某種程度上源于公司合伙人對退出的重視程度不夠,或者是合伙人沒有意識到投后管理對提高退出比率和收益的價值。實際的案例表明,投后做的好,機構的整體退出項目數量會明顯提高。

絕大多數投資機構的退出策略依然主要依靠IPO和并購的方式,對于股權轉讓、回購、清算的退出方式不夠重視。

人性的貪婪使得大多數投資機構都不會見好就收,他們對未來總是抱有超出實際的預期。很少有投資機構能在熱潮中看到風險,能在風停浪退之前就做出退出決策。更少有投資機構建立了通過測算IRR來分析退出時間點的退出策略。

二級市場股票賣出的策略,對于投資收益的影響顯而易見。盡管很多投資機構在最近幾年收獲了不少IPO項目,但是公司內部卻并沒有一個股票操盤團隊,對于什么時候在二級市場賣股票,如何與大宗交易合作,如何與券商研究員、基金經理合作卻并沒有方法。

相當大比例的投資機構投后人員無法參與到超額收益的分配,超過三分之二的投后人員對薪酬水平表示不滿意。



3. 投資機構在投后工作存在的普遍問題

筆者綜合對近百家投資機構投后人員的調查及十多家投資機構的訪談發現,當前投資機構對于投后普遍存在以下的問題:

(1)對投后普遍的不重視

正如本文開篇所說,大多數投資機構對投后不重視,在募投管退四個環節中,機構對募資和投資的重視程度遠遠大于對投后管理和退出的重視程度。

(2)投后的人員投資嚴重不足

我們在對近百家投資機構投后人員的調查中發現,75%的投資機構中投后人員在1-5人之間;18家人數在31-50人的投資機構中,僅有不到1/3的機構人數超過5人;而基金規模在10-30億人民幣的投資機構,投后人數在超過5人的占比僅為8%。

(3)投后缺乏標準化的流程和考核標準

絕大多數投資機構的投后工作都處于初步摸索狀態,投后工作相對隨意,缺乏標準化的流程。舉例而言,多久開一次董事會;多久統計一次被投企業數據;多久召開一次被投企業交流沙龍;如何系統化的為被投企業提供人事、融資方面的幫助;多久對被投項目進行一次復盤;如何確定被投項目的退出策略……

在筆者調查的投資機構中,很多投后人員對于如何量化自己的工作成果并無明確標準,公司在年終如何評判投后的工作好壞亦缺乏標準。比如說,負責PR的同學,到底怎樣才能算是把投后的PR做好了呢?負責PR的同學不知道,公司也不知道,更多是靠感覺。

缺乏標準流程、缺乏考核標準,最直接的后果便是投后人員的不知所向并導致松散懈怠,使得投資機構看似付出了人力財力,效果卻不盡如意,從而使投資機構產生“投后無用論”的感覺。

(4)投后不以退出為目的

不以退出為目的是絕大多數公司投后存在的最重要、最普遍問題。

我認為,投資的終極目的和唯一目的便是退出。所有不以退出為目的的投資都是對LP耍流氓。

然而,大量投資機構的投后管理注重監控,偏向服務,卻不以機構自身的退出為目的。這體現在:

投后人員配置以服務人員為主,如PR/HR/財務,無人負責退出;

投資機構對于每只基金、每個項目的退出缺乏整體考慮,很少有機構復盤每個項目應該采取的退出方式、評估最佳退出時間點、制定退出策略;

明明有些項目處于問題狀態,為了賬面浮盈,卻依然不能果斷做出退出決策(因為不賣出還有賬面浮盈,折價賣出便成賬面浮虧了,真是讓人哭笑不得的自欺欺人邏輯);

即使有很多被投公司上市,卻缺乏專門的團隊來負責二級市場賣股票,制定賣股票的策略,聯系大宗買家,和基金經理、研究員進行合作等;

投后不以退出為目的的一個最直接結果是,使得投后部門變成了成本部門,而不是創收部門。

(5)投后的功勞難以衡量

投后從業者一個普遍的困擾是,自己的工作功勞很難衡量。

一方面,投后所涉及的工作十分繁雜,類似于統計聯系類工作、PR/HR類工作,更多是行政性輔助工作,其有多大價值難以用金錢來直接評估;

另一方面,對于一個項目的退出收益,投資人員有多大功勞,投后人員有多大功勞,其實很難去衡量。

筆者認為,對于行政職能性工作,應該以定性為主的方式來衡量其價值,如工作的專業性、被投企業的評價等;輔助以定量的方式,比如一年幫多少被投企業招了多少人等。

對于退出的工作,筆者認為除了正常的IPO之外,對于股權轉讓、回購等工作成績實際上比較好衡量。因為IPO項目,投資公司更多處于被動配合的角色;而對于股權轉讓、回購,投資機構則是主動去管理的狀態,如果該部分工作由投后來完成,其功勞自然大部分屬于投后人員。

(6)投后人員激勵不足,動力不強

在我們投后的調查中,有91.7%的人認為投后人員應該參與到收益分成中來。現實中,大多數投資機構未能給予投后人員收益分成的權利,投后人員以固定薪酬+績效獎金為主,激勵不足。



 4. 投后最佳實踐案例

我們在調查中,也發現了一些投資機構的投后已經比較成熟,很成體系,在此將這些案例分享給大家。由于涉及保密原因,在此我們將隱藏公司名。

(1)A投資機構:投后每年幫助公司拿回10億元的回報

A投資機構是國內知名度很高的一家中后期投資機構。該公司從2010年左右便建立投后團隊,從2010年至今,該公司的投后經歷了三個階段。

第一個階段是輔助服務,主要是因為那個時候被投公司突然增多,文件簽署、用印蓋章、法律文件的審閱等需求比較多,于是成立了一個投后輔助服務部門。后來該部門的內容又增加了一些,比如說幫被投公司招人、資本市場知識的教育等方面內容。

第二個階段是投后管理階段。由于被投項目陸陸續續出現各式各樣的問題,需要公司提供的服務更多更專業,于是,公司按照區域進行了投后分工,每個投后人員負責一個大區的公司。投后人員常駐大區,輪流在每個項目上蹲點,與公司形成深度交流,盡可能幫公司解決各種問題。

第三個階段是投后退出階段。隨著基金逐漸到期,以及一些項目達不到原來的業績承諾,或是出現各種各樣發展不順利的問題,投后的重心轉移到投后退出階段。投后的主要職責是執行投資協議中的相關條款,或執行業績承諾,或回購,或清算,或通過法院判決等,各種方式多管齊下,核心的目的是按照投資協議的相關條款,幫助公司從被投項目中獲得應得的款項。當然,對于正常發展的項目,幫助其物色人才、聯系券商等工作也在同事進行。

目前該公司投后團隊十余人,管理著200多個未退出項目。

同時,該公司有一個二級市場操盤手團隊,負責上市之后的股票交易,基本上與全國的大宗交易買家、主要的券商分析師都建立了合作。

該機構在投后的風格較為務實,從不看重賬面浮盈,注重實實在在到手的回報。同時,由于過去的經驗較為豐富,遇到問題時也不怕問題,解決問題的方式較為靈活多樣。

該公司的投后人員韌性極強,從不懼怕困難,比別人更能堅持。對于很多疑難雜癥、困難重重的項目,可能很多投資機構都放棄了,但該機構依然鍥而不舍,直到拿到結果。

正因為上述各種原因,不計算IPO、并購等方式退出,該機構的投后人員通過清算、回購、轉讓、業績承諾等方式一年幫助公司拿回了超過10億的現金回報,為公司挽回了極大的潛在損失,創造了極大的經濟回報。

 (2)B投資機構:十分體系化且專業的投后團隊

B公司是一家國內知名的TMT領域投資機構,目前投資了200家項目。

該公司自2008年起便建立起專門的投后團隊,目前投后人員不到15人。

目前該公司的投后方式是項目經理+投后人員AB角,項目經理一般負責戰略和業務方面的事情,在公司方扮演紅臉角色;投后人員負責監控統籌、專業職能的投后服務,以及退出方面的服務,在公司方扮演黑臉角色。

該公司的投后管理形成了一套相對成熟的工作標準和模板體系,對于日常公司監控、投后服務和退出方面,建立了完整的流程和服務能力。

尤其的,公司在項目的后續融資服務方面,提供較為深度的幫助,同時還與多家地方銀行,提供債權貸款的服務對接,深受被投公司歡迎。

公司在退出方面介入很深,每個項目的退出策略將由投資經理、投后和合伙人共同商討確定。

對于IPO和并購退出,公司會深度介入,幫助其尋找中介機構,協調進度,進行談判,設計交易架構,處理意外問題等;

對于股權轉讓、回購、清算項目,公司也形成了豐富的經驗,并且建立了長期合作的合作伙伴。

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